2022年7月14日，由中信证券主导的陕西嘉禾生物第二次冲击创业板上市宣告失败。在嘉禾生物二次IPO的这个项目中，各个中介结构、券商、会计师事务所、律所忙活的半天，最终不得不铩羽而归。
在此次IPO的过程中，各个中介机构对嘉禾生物可谓是百般呵护、悉心美化，然而最终却抵挡不住交易所层层的卸妆，最终把问题全部暴露出来。
江畔的去年第一次反馈意见中曾发文《从康美药业案看嘉禾生物IPO（一）至今
2022年4月12日，嘉禾生物更新了拟上市的第二轮回复意见。披露了更多的经营数据，疑惑始终没能解开，反而在语焉不详中增添了许多迷雾。
嘉禾生物原名“陕西嘉禾植物化工有限责任公司”，为了满足上市要求，2015年将名称变更为“陕西嘉禾生物科技股份有限公司”，看起来更符合当下融资需求。
当然这也无可厚非，这是我们A股自古以来的优良传统，股民喜欢有概念的，“创新驱动发展战略”的总体原则，也是上市审核的工作主导方向。
嘉禾生物到底符不符合“成长型创新创业企业”的创业板定位，是否是传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，可以从企业的研发入手一见端倪。
江畔并非植物提取行业的专业人才，我们无意探讨嘉禾生物的研发技术水平处于行业的何种地位，以及能为“中国创造”带来多大的贡献。
的
1、产品的品质提升促进销售价格上涨；
2、公司的生产效率提升进而使得成本下降。
3、形成技术壁垒扩大无形资产。
研发烧的钱去哪里了？
2019-2021年，嘉禾生物累计投入2.8亿元的研发费用，每年的研发投入占营业收入的比例，刚好卡在5%这条生命线上。
这样的研发投入有没有产生实质性的效果，可以从上述提到的三个方面来验证一下。
1、销售价格下降，市场份额逐渐被蚕食
①销售单价不断下降
企业的研发可以大致分为产品研发和工艺流程研发，前者使得产品更具市场竞争力，后者则是提高生产效率等等。
整理嘉禾生物从2014年以来连续销售的植物提取物产品的单价，这些产品均为每年销售收入的前十名。
根据披露的平均单价数据，整理出如下图的价格走势，企业投入的研发并没有最终体现在产品的销售单价上。
上图中除了红景天提取物销售价格受原材料价格飙升而上涨，其余的产品价格存在较明显的下跌趋势。
而红景天的销售价格在2018年突然飙升（阶梯上涨），显然与红景天原材料价格（线性上涨）的趋势不一致。
之前我们就提到过，嘉禾生物每次在IPO申报期的最后一年都会出现收入V型反转。此次申报期从2018年开始，而红景天提取物又刚好在2018年出现红火行情，是某些偶然因素的叠加，还是刻意而为之？
单品
产品一：枳实提取物
嘉禾生物的枳实提取物的毛利率始终处于剧烈的波动中，与同样生产该产品的欧康医药形成鲜明对比。
公司解释2019年毛利率直接变为负数的原因是原材料的规格发生变化，而生产工艺未能及时改进，导致同等产出需投入的原材料数量更多，进而单位成本上升。
2020年改进的生产工艺，毛利率改善了。到了2021年，又因为售价下降，重新进入亏损状态。
这款产品非常脆弱，始终未能找到盈利模式。但是同样受外部环境影响的欧康医疗毛利率变化却相对平稳。
结论是，嘉禾生物的枳实提取物在市场中仍未找到任何的竞争优势。
产品二：莽草酸和银杏叶提取物
银杏叶原材料在萃取过程中，可以产生莽草酸和银杏叶提取物这两种产品。本来嘉禾生物使用莽草这种原材料来生产莽草酸，后来发现同行业的人都是用银杏叶来提取。
与银杏叶相比，莽草不仅有毒，而且成本还比较高。嘉禾生物才慢慢改过来用银杏叶作为莽草酸的生产原料。
莽草酸自新冠疫情爆发以来，作为药物的上游产品，销售一直非常旺盛。
市场的强劲需求使得2020年嘉禾生物莽草酸的收入大增60%以上，到了2021年，由于产业进入门槛不高，大量的竞争对手涌入，嘉禾生物2021年莽草酸的销售收入有大幅度下降。
与嘉禾生物相比，得乐康在一开始进入莽草酸这个行业，其毛利率便超过了公司。
成本
得乐康的单位成本是212.18元，嘉禾生物是456.65元，为什么同样是用银杏叶来提取，成本会差这么多？
成
这样就解释了为什么莽草酸的单位成本会高于得乐康。事情真的是这样吗？
如果一定数量银杏叶能生产出等量的莽草酸和银杏叶提取物，按照4:1的成本分配是否合理？即使合理，按照4:1来分配，真的能解释毛利率低于得乐康吗？
根据两家公司披露的信息，我们整理出如下数据：
嘉禾生物银杏叶提取物的单位成本（绿色）114.16元，是根据莽草酸单位成本456.65元按照4：1的比例推算出来。
披露
做这样一个假设，嘉禾生物每销售40千克的莽草酸，就会销售出10千克的银杏叶提取物。得乐康每销售10千克的的莽草酸，就会卖出12.59千克的银杏叶提取物（212元/千克：267.1元/千克）。
联
根据上述比例，用莽草酸的销售量推算出2020年，嘉禾生物销售60.76吨银杏叶提取物，得乐康销售142.50吨银杏叶提取物。再根据对应的单价算出银杏叶提取物产品收入和成本，最后莽草酸产品相加，得出汇总的收入和成本。
最后测算出组合的毛利率分别为36%和44%，结论是即使按照嘉禾生物所说的4:1分配成本，其毛利率和得乐康仍然有相当大的差距。
产品三：赤藓糖醇
2021年，赤藓糖醇首次进入销售额前十名的产品。赤藓糖醇是一种甜度只有蔗糖60%-70%的填充型甜味剂，是现在市场广泛宣传的“0糖0卡”饮品所使用的原料。
生产赤藓糖醇主要的上市公司有保龄宝和三元生物，三元生物凭借这一产品，在2021年成功实现营业收入15.67亿元，同比增长153.93%。
嘉禾生物赤藓糖醇的销售额也一下子涨到3000多万，与保龄宝和三元生物不同的是，嘉禾生物是购买赤藓糖醇进行轻加工，再卖给下游公司形成最终产品。
而三元生物和保龄宝是通过购买葡萄糖再加工成赤藓糖醇。也就是说，保龄宝和三元生物是嘉禾生物的上游供应商。
嘉禾生物披露的2021赤藓糖醇的平均采购价格是20.35元/千克。
由于公司未披露关于该产品的毛利率信息，以其原材料成本平均占到总成本的比例62.74%，推算出其单位成本大概在32.44元，根据其平均售价45.81元，得出毛利率大概在29%左右。
毛利率
但是通过这样的比对可以得知，嘉禾生物处在赤藓糖醇的中间环节，既没有上游产业的产能规模、技术等优势，也没有下游客户品牌、营销的优势，因此毛利率只能维持在较低水平。
据需
在三元生物的招股说明书中披露了其平均的销售单价：
显然，这样的销售单价比嘉禾生物平均20.35元的购买单价还低，不知嘉禾生物的选择供应商时，是否有将三元生物纳入考虑范围。
②市场份额逐渐被竞争对手侵蚀
嘉禾生物被问到2020年的收入增长率为何远远超出整个行业的收入增长率，答曰：“因为疫情对美国的影响，对医疗的相关原材料暴增，公司的主要市场在美国因此而受惠”。
交易所又问到：“这种受惠是否具有可持续性？”
嘉禾生物只能含蓄地回答：“尚需市场持续的考验”。
然而2021年奥密克戎持续在美国肆虐，行业整体的出口收入暴增23.67%，疫情的考验尚在持续，但2021嘉禾生物的收入增长率却经不起考验，只有9.28%。
嘉禾生物的收入增长率和行业形成了经典的剪刀叉趋势，公司所宣称的“产品超市，多品类”，在残酷的竞争当中败下阵来。
多品类意味着供客户的选择较多，对单一客户的依赖小，同时也意味着客户零散（江畔曾经对其客户流失严重的销售策略提出质疑），交易不稳定，没有形成自己的拳头产品。
市场
如果把嘉禾生物的境外销售额换成境内母公司销售到境外子公司的销售额，这个市场占有率将大打折扣，因为母公司销售给子公司的价格基本是接近成本价。
饶是如此，2021年这个8.92%的市场占有率也下降到7.88%。
嘉禾生物能否通过研发推动销售的增长，我们不禁要打了一个大大的问号。
2、大量的研发投入未改善生产效率
通过对生产工艺流程的研发改进，可以提高生产效率，从而降低生产成本。嘉禾生物投入的大量研发费用是否能提高生产效率，从一些关键的指标来观察，很难得出这样的结论。
2018年产量为6946吨，投入的原材料为13000吨，那么投入产出比为53.43%（6946/13000）。这个指标代表着投入100吨的原材料，可以生产出53.43吨的产品。
而2019年投入产出比直接下降到34.73%，2020和2021年分别为38.67%、41.01%。
虽然在2020,2021年略有提升，但是这不能归功于生产效率的提升，因为嘉禾生物每年都花钱买大量的机器设备，引进新设备才是提高产能的关键因素。
3、研发成果转化率行业垫底
衡量研发的成功与否的另一个指标就是，企业是否明显提升了自己的无形资产及商誉等资产，这些资产有些是可以测量的，有些是不能测量的（经济商誉）。
嘉禾生物称其已累计的原始取得发明专利61项，并且获得了各种行业相关的声誉。
从2013年至2021年，累计研发投入4.4亿元，这4.4亿元的研发投入总共转化了61项研发成果，转化率为0.14%。
这样的转化率是高还是低，拿同行业的公司的数据作为参照物，便可知晓。
莱茵生物和晨光生物的研发成果转化率分别是嘉禾生物的5倍和6倍，显然嘉禾生物投入的这4.4亿元的研发投入，有没有形成一定的技术壁垒，还是一件亟待考量的事情。
频繁立项未出成果、研发材料石沉大海
既然从披露的信息中，没有得到研发能够明确产生效果的结论，因此，我们不得不怀疑其研发投入的真实性。
1、频繁立项
嘉禾生物2019年总的研发项目为46个，到2020年增加到108个，到2021年直接上升到154个。
其中2020年的71个项目到2021年全部作废，又新设立的116个项目，这样频繁的立项、不成功，然后作废，除了表明研发成功率很低，还预示着一个严重的问题：就是在研发立项论证上缺乏谨慎。
这是嘉禾生物自己的解释，对公司各种资源消耗很大，而且研发和生产共用一套设备的情况下，如果安排研发就不能进行生产，所要要求研发人员尽快实施完毕相应项目。
既然这样，为什么不在立项论证的时候谨慎一点，而是要上马非常多的项目，然后要求研发人员尽快出结果，导致一个一个研发项目流产？
2、研发材料石沉大海
企业的研发会从仓库领用原材料，研发人员用相关的研发设备对这些原材料的制作过程等做研究，这些相关的原材料成本和研发人员工资，以及研发设备的折旧就可以计入企业的研发费用。
问题的关键在于这些研发投入的原材料最终去哪儿了？
晨光生物在2019年的年报中披露，其当年的研发总投入22,129万元，其中8,258万元费用化，12万元资本化，13,860万元形成公司的半成品。
从2017年到2021年，晨光生物累计投入研发68,409万元，研发投入的材料形成半成品48,974万元。
从晨光生物的这组数据中可以看出，植物提取行业研发过程中，那些用来研发的原材料不属于耗材，可以产生半成品，而不是一次性用完就没了。
植物提取研发的过程其实和生产的过程相差不大，对提取工艺的研究实质上就是生产过程，只是在这过程中设定不一样的参数，看能否产出更多、更好的产品。
这样的研发过程一定会产生企业可以利用的半成品，即使不能产出半成品，也一定会生产出一些下脚料、残次品、中间试制品等。
而这些中间试制品如果企业不能再利用，可以由专门的回收公司，这样企业就会产生主营业务之外的其他收入。
另一家同行业公司莱茵生物其投入的研发费用全部费用化，没有形成半成品，但是其研发投入的原料最终形成了一些废料和废渣，卖掉之后在账上披露了“其他业务收入—植物提取物”。
2021年莱茵生物研发投入3897万元，总共产生了2888万元的其他收入。
在莱茵生物的2021年度报告中虽未披露这些其他收入的构成，江畔以投资者的身份致电莱茵生物的证券事务代表，被告知其他收入包含大部分的废渣和废料收入。
嘉禾生物2018年-2021年4年累计投入研发费用34,422万元，直接材料费用达26,818万元，占到总研发投入的78%。
大量的研发材料投入既没有产生中间产品，也没有形成其他收入，这显然与其行业的特性相背离。
以嘉禾生物2020年的平均采购单价806.47元/千克计算，这些26,818万元的原材料大概有333多吨，这333吨投进去，基本上啥也没见着，这种有悖于行业特性的做法可能出于以下几种考虑：
①、将包括残次品和废料的其他业务收入伪装成主营业务收入，使其在IPO的申报文件中，主营业务的盈利能力更加突出。
②、嘉禾生物平均每年8000万的研发投入存在水分。
我们国家政策一直在鼓励研发，给很多政策支持，包括高新技术企业的一次性补助和所得税率15%优惠，研发加计扣除、地方政部的补贴等等。
因此企业在做账的时候，普遍都有把生产成本和管理费用粉饰为研发费用的动机，以间接降低企业实际的税负。
大部分企业财务账上的研发费用，只是从已成既定事实的生产成本中剥离一块出来，拿来做研发费用，以申请政府补助和税务的加计扣除。
而所谓的研发唯一要做的是聘请一些中介来做相关的材料，包括立项资料、研发设备、研发人员等等全套的资料。
③、增加研发投入，推高毛利率。
实际中研发产生的中间试制品或半成品在入库的时候成本为0。
因为这些已经当做期间费用全部费用化了，而这些0成本的半成品就可以降低主营业务成本，进而推高毛利率。
换句话说，就是原本应该入账主营业务成本，现在变成研发费用，虽然不影响净利润，但是毛利率会虚高。
针对上述这些情况，保荐机构用文字性的描述来解释，嘉禾生物研发过程产生的废料及废渣最终全部倒掉或者燃烧处理。
只字未提同行业公司研发的废料情况，鉴于保荐机构具有推动嘉禾生物成功上市的强烈动机，
那么，作为申报会计师的天健会计师事务所又是如何解释的？
临阵换帅，会计师事务所面临行政处罚
为了核实研发投入的真实性，天健做了如下工作：
第（5）只是一些常规的Excel分析统计工作，这些工作都是建立在企业提供真实的原始数据的基础上。
第（7）的穿行测试审计程序在无法接触其工作底稿的情况下，也无从评判。但是通常上市公司出现事情，监管机构查工作底稿，事情往往出现在这些最基础的工作底稿。
要核实研发的真实性，只要审计师在跟踪审计师，亲自到企业研发的场所中去观摩，核实这些人是否属于研发部门的人员，他们在做的具体工作等等。
然而如第（6）点所述，审计人员只是访谈相关人员，了解管理流程和财务核算，去现场核实更是无从谈起。
最后在第（8），审计师跟踪了研发产物的处置过程，如实跟踪当然是好事，怕的是没有去跟踪，或者跟踪了也没留下什么证据。
当然，我们不能随意地揣度审计师的工作质量，也许人家只做了上述几点，就完全可以核实研发费用的真实性。
在招股说明书的最后几页，江畔发现了一个小小的细节，从侧面佐证上述怀疑的合理性。那就是之前签字的一个审计师突然离职，在这上市关键的窗口。
好巧不巧，就在2022年3月注册会计师吴长木从天健离职的前两个月，也就是在今年的1月份，证监证监局对天健会计师事务所做出了几份行政处罚决定。
处罚的原因是天健在对上市公司亚太药业的年报审计中，存在的诸多违规行为。此前亚太药业存在连续三年财务造假，虚增收入4.53亿元。
而天健作为其审计机构，自然有无可推卸的责任，证监会决定没收其违法收入并罚款。
天健最近几年所负责的审计项目也屡屡遭到处罚，其中不乏IPO的审计项目。
因此，我们不得不推断，天健会计师事务所最近几年的质控存在的某些问题，延伸到嘉禾生物的IPO审计项目，是否能做到客观公正，勤勉尽职？
在去年的文章中，江畔就对嘉禾生物海外大量的存货的真实性提出质疑。
存货虚高，恐怕会跑路
2021年，嘉禾生物的存货从2020年的8.7亿元增长到14.2亿元，直接造成了经营现金流和存货周转率的暴跌。
公司解释说为了快速响应市场而增加囤货，这里面隐含了两个因素，值得思考。
第一，2012年12月，西安市由于新冠疫情形势严峻，采取了严格的风控措施。目前无法得知，嘉禾生物的存货快速增长是因为积极地囤货造成的，还是因为疫情影响出口，导致存货积压。
审计机构称在2021年12末对嘉禾生物的原材料等存货进行现场盘点，不知道在疫情封控的情况下是如何做到的，这里我们先留一个话头，以便后续持续跟进。
第二、快速增长的存货可能快速响应市场，自然也会造成存货的积压，导致后续面临更多的存货跌价风险，进而影响归属于股东的净利润。
2021年，嘉禾生物的存货跌价准备从2020年的3258万元增加到6155万元，接近一倍增幅，这部分存货跌价准备占到净利润的14%。
而且产成品的价值超过存货价值的50%，原材料和半成品尚有许多回旋的余地，产成品如果卖不出去，就只能清仓大甩卖了。
第三、这些虚高的存货到底存不存在仍是个迷，审计师的盘点信不过，到最后恐会酿成獐子岛扇贝跑路的惨剧。
毛利率是个巨大的窟窿
除了本次申报上市，嘉禾生物早在2017年就曾寻求上市，后来主动撤回。前次申报期4年的（2014-2017）平均毛利率为28%，本次申报期（2018-2021）毛利率直接跳升到41%。
在回答交易所问询时，嘉禾生物做了如下解释：
年复合增长率8.33%与晨光生物的8.79%趋同，因此得出“与行业变化趋势一致”的结论。这个年复合增长率只计算头尾两年，根本不管中间年份是如何变化的。
只要简单的把这些数据录入表格，做一张可视化的图片，就可以看到所谓的趋势一致根本无从谈起。
同行业两家公司毛利率基本维持在一个水平，而嘉禾生物的毛利率是线性增长。如果用2021年的毛利率重新算一下年复合增长率，恐怕再也难以“趋势一致了”。
从上图红色框框中，可以明显地看到，2018年嘉禾生物的毛利率有了较大幅度的提升，而其他两家同行业公司都同步出现下降趋势。
1、原材料已投入未结转成本，致使红景天毛利率虚高
嘉禾生物的产品制作工艺大致如下：
工序1（原材料）→工序2（粉碎物）→工序3（浸膏）→工序4（干粉）→工序5（提取物半成品）→工序6（在工序5的产物基础上调配的各规格产成品）
通过发行材料，我们得知其月末（包括财务报表日），嘉禾生物报表中所列示的在产品大部分已经加工到工序5。因为其在分配人工和制造费用时，全部分配在工序5和工序6。
根据发行材料的表述“2020年度，虽然公司采购了较多高价格的进口红景天，但由于该批高价格材料尚未加工至工序5，因此，高的采购价格尚未传导至产成品的发出成本”，可以断定，进口红景天的材料已经在工序1-4投入使用，并结转相关的成本。
这些成本去哪里了，期末的工序1-4的在产品又没有，那必然是在工序5和工序6了，然而他们又声称高价格的红景天原材料未传导至工序5。
这种前后逻辑矛盾只能说明一个问题，为了提高毛利率，减少产品成本，故意称红景天产品还没有到达工序5，以此来降低应当要结转的产品成本。
2、提高毛利率的关键途径——改账
仔细翻看嘉禾生物的申报材料，有趣的是，江畔发现2018年毛利率大幅度提升的原因竟然是——改账了！
IPO中介团队进驻以后，对嘉禾生物的财务状况进行系统的“辅导”，把2018年原本的营业成本79,545万元的改成76,168万元（会计差错更正）。
本来2018年没改之前的毛利率34.77%，与2017年的毛利率趋同，改完之后综合毛利率跃升到37.6%，而主营业务植物提取物的毛利率更是增长到41.51%（前文所述为植物提取物的毛利率，与此处综合毛利率区分）。
嘉禾生物称导致更正的原因是“产成品结转成本错误”，根据现有的披露信息，我们无从核实到底是怎么错了，这种会计处理的方式有多大的空间值得商榷？
直接的结果是导致账上的存货多了3000多万，这种规模的差异居然在存货盘点的时候没有发现？
这种腾挪手法，使得期末存货大增，存货周转率下降。2021年，嘉禾生物的存货又急剧增加，存货周转率也成为了全行业垫底的公司。
2018年改账的另外一个结果是企业利润总额变多，要补交所得税，而且是到了2020年才补交。
站在2020年时点去看，2018年的税务申报业已完成，如果更改报表而不更改税务申报的报表，必然导致差异，将面临更大的风险。所以，2020年补交所得税后，还必须缴纳一笔滞纳金。改账的代价就是307.57万元的滞纳金！