（报告出品方/作者：民生证券，吕伟，蒋领，丁辰晖）
1 德扑奥义：“河牌”与“底牌”的博弈
德克萨斯扑克全称“Texas Hold'em poker”，中文简称为德州扑克。它是一种玩家对玩家的公 共牌类游戏。 德州扑克玩法：每个玩家有 2 张牌作为“底牌”，同时还有 5 张公共牌，其中最后一张公共 牌称为“河牌”。玩家选择 5 张公共牌里的 3 张，与手里的 2 张底牌组合，最后以期得到最好的 5 张牌的组合，按照“Card Ranking”决定最后的胜负。 在游戏中，“河牌信息”虽作为公共信息，但其具备了逆转牌局的强大属性，而“底牌信息” 则属于隐藏信息，因而真正拥有出奇制胜的效果。
纵观同花顺的发展历程，我们认为，市场目前 更多地把同花顺当作牛市的博弈品种，而忽视了其内在业务的深刻变化；习惯性地把同花顺看作 是一个由流量为主导的高 Beta 行情企业，而忽略了其在基于前沿技术筑底下的战略布局和转型 信心。对于同花顺而言，其“河牌”指的是由 C 端流量领军所带来的明确利润弹性，而其“底牌” 则是市场普遍忽略的，通过大量前期的研发投入，铸就的 AI 技术平台，以及在技术赋能下，爱 基金、iFind 业务所具备的较大潜力。（报告来源：未来智库）
2 同花顺：领先的金融数据信息服务商
2.1 国内互联网金融信息服务领军
同花顺自 2001 年成立以来一直专注于金融资讯、数据分析和软件系统服务，是国内领先的 互联网金融信息服务供应商。经过 19 年的持续发展，已全面布局互联网金融信息服务业，为券 商等机构客户提供金融软件产品及多项增值服务，为个人投资者提供金融资讯与多维分析工具。 公司积极开展人工智能、云计算等前沿技术的产品和应用，已成功构建同花顺 AI 开放平台，可 面向客户提供智能语音、自然语言处理和智能资管等多项 AI 产品及服务。
商业模式丰富，产品覆盖优势明显。
管理层持股比高，实控人从未减持。
2.2 国内互联网金融信息服务领军
自 2005 年实施股权分置改革后，证券市场进入快速发展通道，牛市行情启动带来了线上交 易人数的剧增，并促进了投资者对金融信息服务需求的提升，从而让转型 2C 业务的金融数据信 息服务商营收与利润得到了较大的增长。其中，大智慧凭借先发优势，在 PC 终端、证券公司营 业部系统等平台，培育了数量庞大的用户群体，并成为了 PC 互联网时代领先的企业。
相比之下，该时期的同花顺仍砥砺前行，蓄力移动端的投入，而其前瞻性的布局使得公司精 准把握了下一波移动浪潮，并实现了弯道超车。早在 2007 年，同花顺就与中国电信、中国移动、 中国联通展开合作，依托其移动运营网络，通过传统的短信、彩信、WAP 和 GPRS 等方式为用户提供金融信息服务。在 2009 年同花顺的手机金融信息服务在营收中占比超过 12%，而同期东 方财富和大智慧在移动端尚未实现布局。在上市募集的资金运用中，同花顺在移动端的投入占比 达 28.6%，明显高于大智慧的 18.05%和东方财富的 3.5%。
而正因为其前瞻性的眼光和布局，使得同花顺在移动端的流量获取及其相关收入的增速远超 竞争对手。公司在移动端的拳头产品同花顺炒股 APP 的月活数量持续领先于东方财富和大智慧移 动端 APP，且优势不断扩大。2017 年以来，公司该产品的 MAU 已稳定在 3000 万人以上，已超 过东方财富和大智慧的 MAU 之和。同时，随着月活用户的高增长叠加产品线的不断丰富，公司 在增值电信业务的收入也呈现井喷式的增长，2011-2020 年期间该业务收入的 CAGR 高达 25.59%。
2.3 关键指标，料敌于先
同花顺的互联网属性，使其业绩具备了高弹性的特征和潜质，而业绩弹性的前瞻信号是相关 变量的变化，其具体的传导链条为“销售商品收到的现金流→预收账款→营业收入→归母净利润”。
销售商品收到的现金流作为衡量同花顺未来业绩的前瞻性指标，其相较于经营性现金流更能 直观地体现公司业务与市场活跃度的相关性。
从单季度增速来看，
现金流作为所有指标的源头，其变化将体现于当期收入及后续预收款中。
我们统计了 2013-2021Q3 年公司预收账款的情况，从单季度的变化来看，2015 年 Q2 公司预 收账款余额较 Q1 增长 3.68 亿，环比增幅高达 96.86%，达到区间内的增幅的峰值，为 7.48 亿元。 但此后，该增速就呈现持续下滑，直至 2019 年 Q1，公司预收账款余额的环比增幅才由负转正， 为 15.06%（2019 年 Q1 预收账款余额总计为 6.51 亿元），此后该指标的绝对值仍在上升，至 2021 年 Q3 达到 11.31 亿元，已超过 2015 年同期的 8.67 亿元，厚增的预收账款将最终体现在后续的收 入中，为公司未来业绩呈现高增长奠定基础。
3 河牌：流量为王，顶级 Beta 领军
3.1 探索增值电信业务与股市周期的秘密
同花顺的增值电信业务与股票市场存在明显的正相关性，即股市的上涨，将带来市场参与度 的提升，而增值电信业务是为 C 端用户提供选股软件及相关增值服务，因此参与度提升的程度将 最终传导至公司在增值电信业务的收入中。
3.2 Beta 属性的关键变量
纵观公司各项业务占比，增值电信服务常年占据 55%以上的份额，而其业务贴近于 C 端，在 流量效应下使得公司 Beta 属性明显。增值电信业务受三方面因素影响，其中活跃用户数是基础， 但长期看难有再次大幅度的提振机会，而未来提升的空间在于 ARPU 值以及付费率的提升，其遵 循以下公式：活跃用户数量 x 付费率 x ARPU 值。
市带动活跃用户提振，熊市依靠粘性稳定基础。
3.3 付费率+ARPU 值将是驱动因素
“去散户化”趋势将导致投资者结构发生改变，而“大户”比例的加码叠加产品矩阵的丰富 有望促使付费率与 ARPU 值双双提升。根据测算，同花顺产品付费率的峰值不超过 7%，与视频 网站存在明显差距，而这也正是公司未来可提升的空间所在。
我国证券市场“去散户化”已初见成效，未来若按照美国“证券市场机构化”的趋势发展， 将直接影响个人投资者比例。从上海证券交易所统计的数据也可以观察到这一趋势，在个人投资 者中，持股 10 万以下的投资者从 2010 年的 2622.94 万人下降到 2020 年 2249.17 万人，占比从 82% 下降至 54%；100-300 万投资者比例从 0.99%上升至 6.21%；300 万以上投资者比例从 0.28%上升 至 2.51%。
4 底牌：前沿技术筑基，蕴含无限可能性
4.1 “技术立身”是核心标签，AI 已然开花结果
前瞻研发布局抓住移动互联网浪潮，技术立身研发持续加大投入。
对比竞争对手，同花顺通过专注技术构筑核心优势。
前已经 AI 开放平台+AI 组件+行业解决方案的丰硕成果。
4.2 爱基金：复盘蚂蚁与天天基金，看爱基金如何突围
4.2.1 复盘蚂蚁与天天基金，两轮浪潮下成长为行业双巨头
蚂蚁基金 18 年实现超越，双巨头尽享行业红利。
基金超市模式+低费率打法+互联网渠道，迅速占领长尾市场。
4.2.2 对标巨头，爱基金如何突围
管理规模与第三方渗透率不断提升，第三方代销市场有望迎双击。
4.3 iFind：技术积淀深厚，迎天时地利
同花顺 iFind 生态建设日益完善，满足客户多样化需求。
建设量化平台，扩展 API 接口完善量化生态。
提升市场策略，通过差异化手段实现份额提升。
4.4 智能资管：与 AI 深度契合，商业模式远胜传统业务
4.4.1 前瞻布局，智能资管带来模式变革
智能资管业务，源于政策监管的放开，带来原有业务的外延拓展。准确而言，其应属于资产 信托的概念，即：将资产托管给投资机构去管理，并通过人工智能等前沿技术实现风险与收益两 大方面的匹配，提供最为优化的投资方案。
智能投顾的优势在于通过对技术的引入，实现了投顾服务的智能化、高效化以及普惠化。
4.4.2 优势显然，逐鹿与智能投顾
数据维度、技术底座、产品渠道是发力智能投顾的核心要素。
同花顺是少数同时拥有三维优势的互联网金融公司。
有了资产配置方案，产品的渠道建设将是最后一环。能否将智能投顾产品卖给客户，还要看 能否找到合适的金融产品工具以及销售渠道。目前很多智能投顾公司，大多做到提出方案阶段， 受制于本身没有基金牌照和基金销售牌照，只能把客户向其他方向导流。因此，此环节相对来说 是传统金融机构的强项。但我们看到，同花顺在 2015 年就出资设立了同花顺人工智能资产管理 公司，并于 2018 年通过私募基金管理人备案登记，积极拓展私募基金管理业务。在产品维度方 面，公司重金打造了投顾 AI 辅助系统、智能机器人、资产配置三款产品，并重点基于 i 问财为 客户提供智能投顾的相关服务。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。