（报告出品方/作者：中信建投，孙晓磊，崔世峰）
1、公司概况：战略转型后重生的软件巨头
1.1、公司简介:软件巨头，业务涵盖OS、Office套件、云服务、游戏等
微软成立于 1975 年，主营软件开发和支持服务、硬件及相关解决方案。微软的愿景是以技术赋能每一个用 户和组织，帮助他们挖掘潜能（提升效率）。微软的业务板块分为生产力和业务流程、智能云和智能边缘、更多 个人计算。其中生产力和业务流程包括 Office 软件、Linkedin、Dynamics 业务解决方案，智能云包括服务器产 品、云服务、企业服务（咨询和支持），更多个人计算业务包括 Windows 系统、设备（Surface 等）、游戏、搜索 广告（主要是 Bing）。
管理团队方面，公司共经历了比尔盖茨、保罗鲍尔默、萨提亚纳德拉三任 CEO，比尔盖茨自 1975-2000 年 担任公司 CEO，由于反垄断案件卸任 CEO 并出任首席产品官；保罗鲍尔默自 2000-2014 年担任公司 CEO，但 从实际职责上，鲍尔默在 2008 年比尔盖茨离开公司日常运营后才实际掌权；现任 CEO 纳德拉自 2014 年履职至 今，纳德拉自搜索、云计算业务线出身，上任后带领微软全面转型云计算，并将 Office、数据库、开发者工具 等传统业务也向云计算转型，但纳德拉在消费领域的经验相对不如其在企业领域丰富。
其他高管方面，Judson Althoff 任职首席商务官，负责渠道及全球分支管理；Chris Capossela 任职首席营销 官，负责广告营销、品牌形象及公共沟通；Kathleen Hogan 担任首席人力资源官，负责企业文化建设和转型；Amy Hood 担任首席财务官，负责投资并购、财务、商业运营及投资者沟通等；Brad Smith 担任集团总裁及副董 事长，负责对外沟通、法务等；Christopher Young 担任执行副总裁，负责战略制定和新机遇挖掘。
股权结构上，截止 2021 年公司前两大股东均为被动基金，Vanguard 和 BlackRock 分别持有 8.22%、6.93% 的微软股份。管理层持股比例较低，纳德拉持股占比 0.02%，其余高管在 0.01%以内。总体来看，微软的股权结 构较为分散。 收入结构上，2015 年 6 月新口径下 FY16-22 微软的智能云和生产力及业务流程业务收入占比大幅提升，个 人电脑业务相关收入占比相对下降：个人电脑业务收入占比自 FY16 的 44.0%下降至 FY22 的 30.1%，而智能云 收入占比同期自 27.2%提升至 37.9%，生产力及业务流程收入占比自 28.8%提升至 32.0%。微软业务模式上近年来大的变化主要是买断式转型订阅制，反映在报表端服务相关成本占比提升，产品销 售成本（one-off）占比下降，而总体上的毛利率也相应提升。
费用结构上，微软 FY16-22 年销售费用率大幅下降，自 16.6%下降至 9.2%，我们认为主要是销售模式转变 带来的获客成本下降；研发和管理费用率也处于下降趋势，研发费用率自 11.3%下降至 8.5%，管理费用率自 5.0% 下降至 2.6%。
综合来看，微软经历业务结构优化、自买断制向订阅制转向后业务成本率、费用率明显下降，带动整体经 营利润率自 FY16 的 21.9%提升至 FY22 的 42.0%，从低位回到此前的利润率均值水平，从财务数据看，纳德拉 带领下的微软走出了移动失位、PC 景气不再的危机，通过转型云业务实现了业务结构、模式升级。 从公司业务重心和战略变迁的角度看，我们认为微软始终聚焦计算机、互联网的底层基础设施，不论是早 期的 BASIC 编译语言、MS-DOS 操作系统，到图形化用户界面的 Windows 操作系统，以及当前的智能云，这 些都是计算机运行的基础设施，是一种注重效率的工具。对基础设施层面竞争力的理解很大程度上就是对微软 竞争力的理解，因而我们需要对微软的业务演化进行复盘。
1.2、历史复盘
1.2.1、从编译语言到操作系统
微软创立的背景是个人计算机行业的快速发展，核心驱动力是 1）硬件技术的突破，例如微处理器的推出 降低了计算机的体积，使得计算机便携化、小型化成为可能；2）软件的持续研发，编译语言的优化降低了开发 门槛，电子表格等杀手级应用拓展了应用领域，使得个人电脑成进入每一个家庭。 计算机最早用于计算军用数据，但受早期技术限制，在保证计算能力条件下，电子管、真空管体积较大， 因而计算机的体积较为庞大，售价也较为昂贵，客观上限制了计算机的普及和推广。根据 Kathryn Greenhill、 Wind，1971 年的计算机 Kenbak I 售价为 750 美元，而 1971 年美国人均收入为 4491 美元，即电脑售价为人均收 入的 16.7%，如果换算成 2021 年的价格则对应 10613 美元（按照 CPI 调整后的 2020 年价格为 5420 美元），而 苹果 2020 MacBook Air 在美国亚马逊上的售价为 1199 美元。
计算机的小型化主要得益于芯片技术的快速发展。相比过去分立元件、真空管的设计和材料，金属氧化物 （MOS）大规模集成（LSI）技术等缩小了芯片的体积，并提升了计算能力，Intel 8080 处理器集成 6000 个晶体 管，每秒运算 29 万次。世界上第一台个人计算机 Altair 8800 于 1975 年 MITS 公司推出，主要基于 Intel 8080 处 理器。集成技术的提升和固态材料的使用导致处理器计算能力大幅提升，因此制约使用计算机门槛的瓶颈转变 为操作成本。 微软的初始业务是为计算机编写编译器。编译语言就是将英文转化为二进制代码指令，进而实现对计算机 的操控，编译器一定程度上降低了使用计算机的门槛。由于 MITS 公司主营硬件，比尔·盖茨和保罗·艾伦主 动联系公司后签署协议，开始负责为 Altair 8800 编写 BASIC 编译器，并将软件的专有权授予 MITS 公司，MITS 则在电脑销售中实现搭售。
在这一阶段微软也在探索其销售定价模式。①最初 MITS 销售硬件、硬件+软件的组合，并给予差异化定价 吸引消费者，例如单买软件需要 500 美元，而硬件+软件组合下软件的价格只需要 150 美元。②MITS 开发新产 品后，新销售模式改为可单独购买软件，单独收取每份 30-60 美元的费用。但上述两种模式都引发争议，消费 者没有意识到软件产生的价值，认为不应该为此付出高昂的费用，因此盗版、免费复制并传播的现象经常出现。 ③此后，微软销售模式改为向硬件公司收取一次性授权费用，例如微软和 MITS 公司签署一份协议，把软件产 品许可证一次性以 3.12 万美元的价格卖给 MITS 公司，两年内付清，MITS 公司则可以通过扩大销售规模摊薄 费用。
微软的销售定价模式变化 1）顺应消费者心理，2）体现议价能力。1980 年代消费者并未培养起软件付费习 惯，因此，额外付费的模式接受程度不高。同时，由于软件必须依附于计算机运行，并且由于当时的软件大多 为特定型号的计算机定制，因此议价权较弱，采用一次性授权费用对硬件公司而言更灵活。 由于采用外部构件，竞争对手很容易复制并快速跟进。1975 年 Altair 8800 发布后迅速引入 1975-80 年市场 竞争加剧，Altair 由于产品质量等问题，市场份额逐步下滑。而 TRS-80、Atari、Apple Ⅱ则取得市场份额的领 先。
具体来说，1）TRS-80 是由电子元件零售商 RadioShack 于 1977 年推出，其最大的优势在于 RadioShack 的 线下渠道，当时 RadioShack 的门店超过 3000 家，并且 TRS-80 的价格相对便宜，键盘、显示器、计算机全套599 美元； 2）Atari 则主打游戏场景。Atari 400/800 配置了定制显卡和声卡，支持四个操纵杆或八个拨片，并内置了一 些游戏，例如《Star Raiders》； 3）Apple Ⅱ在工程技术上取得大幅进步，由苹果联合创始人沃兹尼亚克（Steve Wozniak）主要负责，其将 显示屏的内存和计算机的内存合并，并将计时芯片合并，使得电脑配件大幅精简，并且乔布斯（Steve Jobs）确 保 Apple Ⅱ的外观精美且简洁。Apple Ⅱ的市场份额位居第三的核心原因在于售价较高，4K/16K RAM 版本的 分别对应售价 1,298/1,698 美元，远高于竞争对手。
微软的崛起很大程度上得益于 IBM 进军个人电脑市场。1975-80 年个人电脑市场快速发展，1980 年美国 PC 市场销售量 108.2 万台，按每台均价 700 美元计算，对应估测市场规模 7.6 亿美元，而 1980 年 IBM 业务收 入达 262.1 亿美元，同比增长 15%，而 1977-80 年 PC 市场规模复合增速（仅考虑销量）达 87%，因此，IBM 进 入 PC 市场的主要原因在于行业的成长趋势。另一例证为 IBM 时任主席 Carey 提到当时有许多客户购买了苹果 电脑，这反映 IBM 对 PC 占据办公市场的担忧，因此 IBM 可能出于对核心业务的防御主动出击。 由于 IBM 组织庞大、流程结构复杂，开发新产品周期较长，而开发 PC 紧急度较高，因而 IBM PC 业务部 负责人 Bill 选择“开放式架构”路线，即购买现成的组件装配电脑，不使用 IBM 技术、软件、销售、服务。IBM 在硬件方面选择 Intel，软件方面选择微软（汇编语言和操作系统）。
微软凭借日本业务发展获 IBM 注意。由于微软负责 Altair 计算机的编译语言，并在初始销售过程中被消费 者免费复制和传播，间接促使微软成为计算机编译语言的主流厂商，并在计算机杂志上发表文章倡导编译语言 统一化、标准化。日本人西胜彦注意到后联系微软，成为微软在亚洲的代理，并引荐日本电气公司。日本电气 公司经过技术整合推出个人计算机 PC8001，取得市场成功，微软也迅速占据日本市场，当时微软在日本市场的 收入高于美国本土收入，这吸引了 IBM 的注意。
IBM 的选择间接1促成了微软发展操作系统业务。最初 IBM 考虑 Gary Kildall 的 CP/M 操作系统和比尔盖茨的微软 BASIC 语言，但 Gary Kildall 妻子拒绝签署 IBM 的保密协议，因而放弃了与 IBM 的合作机会。由于编 译语言和软件不能独立销售给 IBM，IBM 需要的是整套方案，因此微软寻求外部收购并调整优化一个操作系统。 1981 年，微软以 5 万美元将 QDOS（当时已重命名为 86-DOS）从 Seattle Computer Products 买断并调整优化操 作系统，后命名为 MS-DOS，IBM PC 后运行在 MS-DOC 的操作系统上。
IBM 的成功并非由于硬件，而在于杀手型应用的推出。IBM 于 1981 年 8 月推出 IBM PC (Model 5150)，IBM PC 的火爆是从 1983 年 Lotus 1-2-3 推出开始。Lotus 1-2-3 拥有三大功能：第一、表格（spreadsheet）功能；第 二、图形集成功能；第三、简易数据库功能。这一软件类似于今天的 Excel（Excel 和 Lotus 1-2-3 都是由 VisiCalc 演化而来）。Lotus 1-2-3 的推出拓展了个人电脑的应用领域，从游戏、编程爱好者拓展至商务领域。换句话说， Lotus 1-2-3 给了消费者一个理由去购买 PC，因而 1983 年后 IBM PC 的市场份额大幅提升。
竞争对手快速复制并引发价格战，微软则扩大其市场份额。由于 IBM 采取开放式架构，绝大多数硬件都能 够外部采购复制，导致康柏（Compaq）等竞争对手通过逆向工程和外部采购迅速复制 IBM PC，并 100%兼容 IBM PC，以相同的产品，略低的价格进行市场竞争。据 IBM PC 事业部负责人，1985 年竞争最激烈时每 6 个月产品 价格就会下降 30%。 硬件层面的同质化竞争下，软件层面则趋于标准化和集中化。由于占据主导地位的 IBM 采用 MS-DOS，计 算机厂商认为与微软达成合作的风险更小，同时微软的 MS-DOS 系统延续相对低的固定许可费用，限制了 CP/M 等其它系统的竞争。根据斯坦福大学官网2，1980 年代末 MS-DOS 系统的市场份额超过 80%，与 IBM PC 及其 克隆机的份额基本一致，因此微软凭借 IBM PC 及其克隆机在 10 年内成为 PC 操作系统的龙头企业。
总结来看，软件公司在计算机行业快速发展的初期相对硬件公司议价能力更弱，因为软件一般依附于硬件 售卖，尤其是行业发展初期，软件需要为计算机定制，因此软件公司一般为按份售卖或固定授权费，反映议价 能力较弱。随着杀手级应用的出现，软件决定了用户能够实现的需求，硬件则面临同质化竞争，此时软件的议 价权相对而言持续提升。
1.2.2、从操作系统拓展至应用软件
微软的另一成功建立在应用软件基础上，并逐步演化为当前的 Microsoft Office 等办公套件。办公应用最早 由哈佛商学院的 Dan Bricklin、Bob Frankston 开发，软件为 VisiCalc，其原理在于会计表格中每一个数字都与此 后的其他数字相关联，因此计算繁复，而这类电子表格具备自动化计算能力，降低会计人员的工作强度。 Lotus 1-2-3 将 VisiCalc 的理念进一步提升和强化，额外集合数据库和图形功能，并适配市面上几乎所有型 号的计算机，因此在 1983-88 年取得市场份额的领先。战局变化在于 1987 年微软将原本专门为 Mac 设计的 Excel 移植到 PC，而 Borland 公司开发基于 DOS 系统的办公软件 Quattro。因此，办公软件市场格局的变化实际上受 操作系统市场格局的变化所驱动。
根据前 Lotus 员工 Bob Hatcher，Lotus 与 IBM 签署战略合作协议，IBM 为纠正开放式架构导致竞争格局的 恶化，寻求开发封闭操作系统 OS/2，并鼓励其合作伙伴专注于为 OS/2 系统开发应用软件，而不是 DOS 和 Windows 系统。另外，根据《比尔盖茨传》，芯片技术持续迭代，但 IBM 开发进度较慢，并未及时基于新一代 芯片开发操作系统，而 DOS 软件无法兼容新的操作系统，导致 DOS 系统的软件市场份额逐步恶化。另一方面， Windows 逐步迭代优化，占据市场份额后，Lotus 和 Quattro 的市场份额逐步被基于 Windows 和 MacOS 的 Excel 所替代。
经过与 IBM 的合作，微软通过非专属授权3 （即微软可以不受 IBM 限制向其他 PC 厂商授权使用其操作 系统、软件产品）获得了市场成功。从产业链上看，微软打通了软件层面的操作系统和基础应用软件，并逐步 演化为当前的生产力和业务流程和更多个人计算业务，并占据了产业链优势地位，2005-21 年平均经营利润率位 居各环节最高。
对微软发展史的简要归纳： 1）大公司的成长总不乏运气成分，例如微软为 IBM 提供操作系统实际上是意外因素，由于 Gary Kildall 妻子拒绝签署 IBM 的保密协议，导致 IBM 选择与微软合作。而 IBM 选择开放式架构也存在意外因素，当时只 有时任主席 Carey 力挺，因而开放式架构的策略得以推进。微软收购 QDOS 也存在偶然因素，当时的 QDOS 实 际上是开发者基于 Gary Kildall 的 CP/M 操作系统改编的。因而，大公司的成功往往存在或多或少的运气因素，但运气因素往往能够解释公司从 0 到 1 的过程，而从 1 到 100 的过程则包含了更多公司本身的特性因素，例如 战略、管理制度、企业文化等。
2）优质产品并不总能取得商业上的成功。Apple Ⅱ外观设计精美且产品质量也较为领先，被称为行业革命 性的产品，但其市场份额并未取得过领先，同时代市场份额领先的计算机在产品水准上并未获得广泛好评，例 如 TRS-80、Atari 400/800。我们认为，Apple Ⅱ的设计理念是从创始人自身的愿景和目标出发，一定程度上放 松预算约束实现产品质量的高标准，而其他一些公司则是在给定预算硬性约束下去做产品功能的取舍，可以说 前者是面向高价值人群（这部分人群的预算约束本身也是软性的），而后者则是面向大众消费群体（大多数消 费者的预算约束是硬性的）。
3）对于互联网公司而言，只有足够大，才能变强。如今互联网行业边际成本低、网络效应强的特点已深入 人心，但在 PC 产业发展初期，软件的价值并不被认可。例如微软的软件初期与电脑搭售或单独售卖，但出现 用户免费复制传播的现象，而对于中小厂商寻求法律保护的成本也较高。并且软件依附于硬件厂商，初期硬件 的标准化程度并不高，需要软件厂商定制开发，因而软件厂商的议价权也较弱。因此，微软作为软件厂商的议 价能力或市场地位提升很大程度上依赖于与 IBM 的合作，直至 1980 年末微软取得市场份额领先后，上述边际 成本低、网络效应的优势才逐步体现，对于中小软件厂商而言，知识产权的价值不被认可和及时保护是经常出 现的现象，这也是人们容易忽略的行业壁垒之一。
1.3、操作系统：核心竞争力来自PC市场格局分散化，多场景趋势削弱竞争力
一些观点认为微软的 Windows 系统市场份额具备“统治力”，这种观点认为微软操作系统业务的壁垒很高， 竞争对手难以突破。我们认为，绝大多数商业模式都不存在牢不可破的竞争壁垒，真正困难的不是找到壁垒， 而是衡量壁垒。人们所说的统治力很大程度上是基于过去 Windows 系统的市场份额表现，其隐含的逻辑在于 Windows 系统和竞争对手都保持静态，则未来微软很有希望保持其市场地位。但这样的分析并不触及问题的实 质。 如前所述，微软发展操作系统的历史显示其壁垒在于计算机的差异化。产品层面越同质化，操作系统的市 场份额越稳固。下图对比后显示，即使剔除智能手机的影响，Windows 系统的市场份额也存在下降趋势。
1.3.1、销量份额流失驱动OS份额下降
我们认为，这主要是 PC 市场逐步细分，针对特定场景/需求的差异化产品推出，例如 Chromebook、Mac 等。 以 Mac 为例，Mac 销量份额的逐步提升对应 MacOS 在操作系统市场份额的提升，二者存在明显相关性，而二 者在绝对数量上的差异主要是由于销量是流量（自然年内的销量），OS 份额是存量（过往累积的用户也计入份 额中）。由于 PC 市场中非 Mac 电脑的占比高于 90%，因此该部分用户换机时即使有很小比例切换至 Mac，对 应 Mac 的市场份额增长影响都比较明显，因此 Mac 销量份额和 MacOS 份额的差异反映的是流量的“累积效应”。
1.3.2、销量份额下降源于差异化需求的兴起及公司内部的路径依赖
销量份额下降由于 1）侧重便携性的 Notebook 和 Tablet 设备崛起；而 2）微软没有为这些设备开发适配的 操作系统。 2010 年后重要的变化在于 Notebook、tablet 等设备的兴起，而传统 PC 的份额相对萎缩。Notebook、Tablet 可以视为对特定场景、特定需求推出的产品，例如强调轻薄、便携、中低价格带、具备一定的办公、娱乐功能 等。这些设备的兴起实际上是由于 PC 一般需要在性能和便携性上作出取舍，Notebook 和 Tablet 总体朝便携性 （portability）方向进行努力，希望实现电脑渗透率的提升，即用户在各种场景下都可以使用电脑。 便携性趋势一方面得益于摩尔定律下电子产品在不明显提升体积的情况下实现性能逐步提升，因此其拓展 了智能手机、平板电脑、便携式笔记本所能实现的功能。
微软仍然沿袭 PC 时代的交互方式，但平板的使用场景与 PC 有所差异。微软为平板电脑提供的仍然是基 于桌面版优化或调整的 Windows 系统，例如微软为 iPad 提供 Windows 7 系统，但平板电脑和传统 PC 的重要差 异在于人机交互方式，例如，iPad 在 2019 年前是没有外接键盘和鼠标，而传统 PC 下 Windows 的主要操作是需 要依靠鼠标进行的，而这种模式在平板电脑的使用场景下并不成立，因此微软在平板电脑模式下推行 Windows 系统无法提升用户使用体验。相反，平板的交互逻辑与智能手机更接近，即用户通过触控模式进行交互操作。 从图 19 看，微软的 Windows 系统仍然专注生产力的逻辑，而早期的平板电脑从尺寸、场景、功能上均更倾向 于便携性、灵活性，更多满足用户娱乐、内容消费的需求。
一个具体的例子是，Windows 8 电脑版、RT 版都保留了 Modern UI 和传统桌面。微软实际上将传统 PC 的 元素浓缩到平板电脑上，但由于尺寸按比例缩小，很多按钮都被压缩成较小的尺寸，导致人机交互时容易误触。 另外，平板电脑的定位是偏向于娱乐而非注重效率。微软在操作系统和办公软件领域具备较强的竞争力， 但在娱乐生态上有所欠缺。直观地看，即 APP 开发者是否基于平板电脑、Windows 系统开发适配版本，由于平 板电脑尺寸和分辨率介于手机和 PC 电脑之间，直接从 PC 电脑或手机移植都会造成用户体验等的问题。
据 CNBC 报道，比尔盖茨认为微软在智能手机操作系统上的失败则是由于反托拉斯诉讼对公司的影响。自 1997 年 10 月司法部指控至 2002 年达成和解协议，公司被诉讼分散了精力，并且在资源分配上缺乏投入，导致 微软在手机操作系统领域布局更晚，从而失去势能。 总结来看，微软在 PC 操作系统市场的份额下降很大程度上归因于新型设备的崛起，而微软在这些设备的 操作系统领域并没有取得较高的市场份额。这些设备从定位上与传统 PC 有所差异，更强调便携性，满足随时 随地内容消费、娱乐的需求而不是生产力需求，因而微软很难将传统 PC 操作系统的优势在这些市场复制，即 使像微软的 Surface 其定位也近似于一种生产力工具，而非娱乐工具。此外，微软在反托拉斯诉讼中损失了对业 务发展的专注，导致在手机领域失去先发优势。
1.3.3、业务展望：居家办公需求消退后增速预计回归长期中枢
如前所述，操作系统的市场规模很大程度上依赖于 PC、Notebook、Tablet 和智能手机等设备的市场规模， 而由于微软 Windows 操作系统的份额主要集中于 PC，因此我们核心关注 PC 市场的出货量。疫情后受居家办公 刺激，PC 出货量增长逆势增长，随着海外经济开放，办公模式预计会逐步回归常态，带动 PC 市场的增速回归 长期增速中枢。
1.4、Office软件：竞争力来自PC市场格局及协同效应，格局相对稳固
我们认为，Office 软件或者说生产力工具软件的竞争力在于 1）与操作系统、设备特性的适配度；2）用户 使用习惯/用户心智。 Ofiice 套件的成功很大程度上得益于 1）搭售的市场策略，例如微软通过已经占据市场主要份额的产品与新 产品打包出售，例如 Word 与 Excel 打包后以优惠价格出售，形成对主要竞争对手的挤压；2）引发质疑的“内 部协作”，即微软操作系统的 API 接口总是向微软 Office 开发者提前透露，而外部软件开发者则滞后较长一段 时间才得知（一般是在软件发布会之前），这种拖延战术或不公平的内部协作策略导致竞争对手在产品开发的效率上落后，从而逐步失去市场份额。
搭售的市场策略能够有效抵御竞争对手夺取份额。尽管同时代的其他竞争对手也采用这一策略，例如 Novell 公司依托 WordPerfect 软件销售其办公套件，Lotus 依托 Lotus 1-2-3 推广 Notes 和其他产品，Apple 依托 iPod 推 广 Mac 和 iPhone 等产品，但当微软单一产品的市场份额达到 70%乃至更高的水平，其搭售策略对于其他竞争对 手的挤压作用非常明显。我们认为，搭售策略是“守成之策”，而非 Office 套件崛起的主要原因。 微软操作系统和 Office 开发团队的协同以及对外部开发者的差异化对待限制了对手参与竞争的能力。在微 软反垄断案件中，法院披露了有关比尔盖茨 1994 年的邮件，他谈到：
“I have decided that we should not publish these extensions. We should wait until we have a way to do a high level of integration that will be harder for likes of Notes, WordPerfect to achieve, and which will give Office a real advantage…We can’t compete with Lotus and WordPerfect/Novell without this.” 即比尔盖茨认为，通过隐藏（不公开）API 接口能够有效地限制竞争对手地开发效率，导致微软的开发团 队能够更快、更好地适应新操作系统，并开发相应的办公软件，而对手由于缺乏对 API 接口的了解，需要更长 时间的开发，从而在市场竞争中失去优势。
另一方面，主要竞争对手在市场趋势的判断上出现偏差，导致软件开发落后于市场。IBM 为纠正开放式架 构导致竞争格局的恶化，寻求开发封闭操作系统 OS/2，并鼓励其合作伙伴（如 Lotus）专注于为 OS/2 系统开发 应用软件，而不是 DOS 和 Windows 系统。另外，芯片技术持续迭代，但 IBM 开发进度较慢，并未及时基于新 一代芯片开发操作系统，而 DOS 软件无法兼容新的操作系统，导致 DOS 系统的软件市场份额逐步恶化。而 Windows 逐步迭代优化，占据市场份额后，Lotus 和 Quattro 的市场份额逐步被基于 Windows 和 MacOS 的 Excel 所替代。
1.4.1、协同和交互需求形成对用户的锁定效应
相比于操作系统，微软的 Office 套件市场份额更稳固。根据 Gartner，2017-18 年微软 Office 套件市场份额分别为 88.2%、87.5%；根据 CCIA，微软在美国政府部门办公软件市场的份额约为 85%。
更稳定的市场份额得益于生产力软件的特定属性和应用场景。很自然的一个场景为，工作中的其他同事向 你发送某个工作文档，而如果你并没有安装相应的办公软件则无法打开这一文档。因此，当微软 Office 套件通 过搭售等策略形成市场份额优势后，办公软件的交互和协同属性进一步锁定了用户，尽管其他一些软件可能通 过强调兼容希望留住用户，但软件的功能总是难以实现 100%相同，尤其考虑到软件不断迭代，一个典型例子就 是 WPS 和微软 Office。 此外，Office 办公套件涵盖众多应用，除 Word、Excel、PowerPoint 外，还包括 Teams、OneNote、Outlook、 OneDrive、Power BI、Skype、Access、Publisher、Exchange 等应用，跨应用的协同一定程度上提升了用户的效 率，同时 Office 套件的更新周期相比 Windows 更短，这些举措大幅增加了竞争对手兼容和模仿的难度，巩固自 身的市场地位。
微软的竞争对手如谷歌通过差异化需求进行市场突破。谷歌的 G suites（后改名为 Google Workplace）是基 于云端的生产力套件，于 2006 年 8 月首次发布。基于云端的特点导致谷歌通过账号体系实现用户文档的多端同 步，并且能够实现多人同时编辑文档。谷歌主要通过 Gmail 切入办公软件市场，即用户通常工作的第一件事就 是查询并回复邮件，谷歌希望通过将办公软件/工具聚合在邮件场景，以满足用户的需求。
从功能和场景定位上，Google Workplace 逐步偏离生产力，转而强调协作和沟通，这与微软 Office 套件有 所差异。由于谷歌以 Gmail 为核心场景和用户的初始路径，因此谷歌将多数工具/软件聚合在这一平台，这就导 致每一款软件都不是 100%的接入 Gmail（因为受界面大小限制），这就造成其提供的功能是相对微软 Office 更 少的，Google Workplace 更多聚焦于满足一些简单的沟通和决策需求，我们认为这种思路至少是值得商榷的。 从工作效率的角度看，员工在经过充分思考后的沟通更有可能碰撞出火花，否则很大程度上沟通是一种低 效率的工作方式。或者，更根本的说，我们认为“产出结果-协商修改-汇报成果”这一流程即使不是普遍使用所 有工作场景，也适用于了日常工作或创新研发的大部分场景。对于绝大多数普通人而言，其工作的起点更可能 是思考而不是沟通。
从结果上看，谷歌在 B 端付费用户上明显落后于微软和 Zoho，而 Gartner 统计中谷歌份额的提升很大可能 是依靠 C 端用户渗透率提升（而这部分用户的付费潜力较低），而非企业用户数量的提升。因而，我们认为生产力软件的本质仍然是工具型产品，工具型产品的特点或用户需求一般是全面、高效的功能，用户对单个功能 的需求可能是低频的，但低频功能的组合往往是高频的，其用户心智便是一个个功能形成的组合所逐步塑造和 巩固而成的。微软的 Office 套件所涵盖的功能已经非常丰富，对应的工作场景也较为全面，其具备的市场竞争 力或者说市场地位的优势较强。
生产力工具的心智壁垒在于工作流程或工作习惯，微软的成功在于其把握了客观规律——各类工作中人们 是优先强调思考而非沟通，生产环节是大多数工作的起点。但微软 Office 并非没有提升效率的空间，微软 Office 功能丰富，核心竞争力在于生产力高，但协作和沟通等交互环节的效率并不高，这也是谷歌等竞争对手核心切 入的差异化场景，但从协作沟通环节向上游环节变革难度较大，相当于改变用户工作习惯或企业工作流程。我 们更看好自生产环节向下游环节改革，例如通过云协同或生态软件进行用户与用户之间的协作沟通，这种方式 能够最大限度保证生产效率，并一定程度上提升协作和沟通效率。
1.4.2、业务展望：业务增长预计与行业增速保持一致
2020-30 年全球生产力软件市场规模复合增速预计达 12.4%。根据 persistence market research，2020-30 年全 球生产力软件市场结构上东亚和南亚地区市场规模占比提升，而欧美地区的市场规模比例相对下降，结合微软 Office 的市场规模，我们预期其未来的业务增长与行业整体基本接近。
利润率上，由于 Office 365（SaaS 产品）采取订阅制，传统 Office 采取买断制度，我们在微软云部分对 Office 365 进行分析，而此处主要分析买断制下 Office 的利润率。 由于微软按照分部披露营业利润率，我们选取 FY2005-13 Microsoft Business Division 分部 OPM 作为 Office 利润率的参照，主要原因是这一时期生产力和流程主要是 Office 收入贡献，其他业务影响相对较小。根据公司 财报，FY2009 MBD 分部 90%的收入都是由 Office 贡献的，且 Dynamics 商业模式与 Office 类似，因此 MBD 分 部整体的 OPM 应与 Office 接近。我们注意到 FY2008-10 年利润率相对较低，这主要是由于收入增速放缓乃至 下降，而成本费用具备一定刚性，导致 OPM 的波动，我们认为 Office（买断制）的 OPM 总体上稳定在 64-66% 左右。
2、微软云：以IaaS为基础，结合PaaS、SaaS锁定效应快速成长
2.1、微软云发展历史：内外部压力下发展路线曾摇摆，坚定选择后快速成长
微软云的发端来自 Ray Ozzie 2005 年的著名备忘录。Ray 认为随着计算能力的提升，一种创新的商业模式 可能对已有的商业模式造成冲击。该模式通过网络交付软件/服务，并由广告进行支持（web-based, advertising-supported economic model）。这一模式后来演化为 IaaS、PaaS、SaaS，分别对应 Windows 操作系统、.NET 应用服务、Microsoft Office Suite。
微软云发展之初受到各层面的内部压力。根据《刷新：重新发现商业与未来》，微软云（Azure）孵化自 STB 事业部，即微软服务器与工具事业部，Azure 来自“赤犬”团队。STB 事业部收入仅次于 Office 和 Windows， 也因此其专注于服务现有客户需求，云计算项目在事业部中处于边缘地位。我们认为，发展云计算会对微软传 统的高收入、高利润率业务造成冲击，因而很自然地会受到集团内部的压力，因此受到时任 CEO 鲍尔默的抗拒 9。此外，即使在 STB 事业部内，由于收入规模的巨大差距，Azure 的地位很难与服务器业务相比。微软云最初 倡导者和团队负责人 Ray Ozzie 在 2010 年底离职时发布的长篇备忘录中提到，“一个无可辩驳的事实是，在任何一家大型组织，任何艰难的转型都必须从内部突破。”最终，鲍尔默被说服并调整战略，推动微软转型云厂 商。
萨提亚负责 STB 后，明确愿景并组建优秀团队加速业务发展。尽管微软于 2008-10 年前后宣布将全力发展 云业务，但缺乏相应的愿景和清晰的规划。萨提亚接任 STB 负责人后，任命 Scott Guthrie10负责 Azure 研发， Jason Zander 负责 Azure 核心基础架构，并邀请雅虎的 Raghu Ramakrishnan、Couchbase 联合创始人 James Phillips 负责数据研究相关工作，Joy Chik、Brad Anderson 负责移动设备管理解决方案，潘正磊负责 Visual Studio 开发 工具业务，Takeshi Numoto11负责 Office 产品的云订购模式。吸引优秀人才并明确战略规划下，微软 Azure 在集 团内部由边缘地位转为战略重心。
Azure 初始定位出现反复。最初，考虑到自身在开发者平台与工具领域的深厚历史底蕴，微软希望将 Azure 也打造为 PaaS 产品。2010 年微软全面发布 Azure 平台时，提供 1）计算服务；2）存储服务；3）SQL Azure 数 据库；4）Azure Service Bus（衍生自 BizTalk Server 的消息总线方案）。上述服务很大程度上都是微软传统业务 的云化，我们可以清晰地看出微软业务转型过程中出现的路径依赖，至少开发或战略管理人员的思路仍未完全 扭转。这就导致 Azure 早期面向的仍然是相对小众的开发者，难以进一步普及推广。
开源软件浪潮下，Azure 向 IaaS 转型。根据《刷新：重新发现商业与未来》，萨提亚提到客户需要 Azure 支持 Linux 系统，这一需求的背景是开源软件得到开发者的广泛使用和关注，而“微软长期坚持的一个信条是， Linux 等开源软件是公司的敌人。”（萨提亚语）因而，在客户需求和行业趋势下，微软 Azure 重新调整战略， 将 Windows Azure 更名为 Microsoft Azure，并与开源软件厂商达成合作。根据 Forbes，时任开发者工具与平台 集团副总裁的 Scott Guthrie 与 Windows 系统部门技术研究员 Mark Russinovich，共同对 PaaS 版的 Windows Azure 进行了重构，最终打造出 Microsoft Azure 的 IaaS 架构。
此后 Azure 通过投资并购形成差异化特色，并继续拥抱开源。2014 年后，微软通过收购 Revolution Analytics， 将 R 语言引入 Azure 数据平台，与 Hortonworks 合作推出 Azure HDinsight 服务，至此微软在大数据、物联网等 领域取得差异化优势。2016 年微软邀请 Kubernetes 项目创始人、原谷歌首席工程师 Brendan Burns 加入。Brendan Burns 加入后领导团队开发 Azure Kubernetes Service（即微软的容器服务）。至2017年7月，微软加入开源软 件社区 CNCF（Cloud Native Computing Foundation），后成为最高等级会员白金会员。
回顾微软 Azure 的发展历程，我们认为其实现市场份额的提升关键在于 1）公司战略转型后坚定地投入资 源并招募优质人才，Azure 并非从零起步，萨提亚在 Azure 每次战略转型中都为团队招募到合适的人才；2）过 往 to B 业务的积累转化为 PaaS 层、SaaS 层的云产品，即过往微软的 Office 产品、.NET 应用服务、服务器等业 务以云服务形式重新提供给用户，但这些业务的竞争力并没有被削弱。
2.2、SaaS产品矩阵：Office365、Dynamics、LinkedIn等
2.2.1、Office365
Office 365 是 Office 产品的云订阅模式，即由传统的买断制（On-premise）转向定期订阅制。我们认为，订 阅制度改变了软件的商业模式： 买断制的优势在于一次性收取全部费用，当期利润和现金流入远大于支出，并且可以将这部分资金投入销 售和研发，进一步扩大市场份额，但对于市场份额较高的企业而言，进一步获取客户的难度都在提升，例如一 个市场份额为 90%的企业获客需要精确定位剩余 10%的用户，并且这些用户很有可能是已经尝试过但并不认可 企业产品，因而这些企业面临后期利润率不断下滑，收入也缺乏增长空间的问题。但对于小公司/团队而言，买 断制下企业的现金流状况一般会好于订阅制，生存压力相对会小一些。
订阅制下，企业的当期现金流压力较大，因为研发开支、营销开支需要较多数量的客户来摊薄，以实现经 营性现金流转正，否则需要不断地融资。订阅制度一定程度上缓解买断制下现金流入和流出的错配，即没有新 增客户情况下也可以保证正向现金流，但这种模式实际将现金流的压力由增长末期分摊至每一个“下一期”， 即当期正向现金流无法保证下一期是正向现金流（客户可能会净流失）。
如果以流动性为视角，决定订阅制模型稳健的核心因素在于补充流动性的来源，即 1）新增用户；2）既有 用户的留存。因而，订阅制的核心在于定价制度，定价影响了用户的续费率，进而影响现金流的稳健性。根据 PwC，订阅制产品价格首先取决于市场地位，对于市场领先者，其定价可以围绕产品为客户提供的价值提升或成本下降（消费者福利）；对于市场挑战者，其定价可以围绕有利于促进交叉销售或促进销售的水平；对于市 场跟随者，其定价可以围绕竞争对手的水平。
因此，对微软而言，由于 Office 365 市场地位稳固，其对于企业 用户和个人用户的不可替代性较强，其定价的核心依据还是产品本身的开发周期，即原有 Office 平均 2.5-3.5 年 推出新版本，此外还需要考虑消费者/企业用户更换电脑设备的周期，取二者孰低值，因而 Office 365 的订阅价 格可以按照新版本价格/更换周期制订。
更进一步地，我们可以通过上述周期计算从买断制转向订阅制后产品毛利率的变化。假设定价前后营业成 本的变化是不显著的，对比 Office 365 和 Office 19 的年度价格，在美国地区 Office 19 买断价格为 149.99 美元13， 而 Office 365 个人版定价为 69.99 美元/年。在成本不变的情况下，订阅制下产品的毛利率相应下降。毛利率的 下降主要由于财务确认的问题，因为 1 年内确认的收入不再是 149.99 美元，而是 69.99 美元，而软件维护和研 发的成本没有变化，因而当期毛利率会有所下降，但这实际上是牺牲账面毛利率换取增长率，否则很多用户不 更新 Office 会导致收入增长的不可持续。
为量化上述影响，我们假设买断制度下毛利率为 90%，则每份 Office 的营业成本为 14.99 美元，改为订阅 制后不考虑 Office 销量提升情况下毛利率由 90%下降至 78.6%。如果销量提升，营业成本进一步摊薄可能会提 升毛利率，反之销量下降则会进一步拉低毛利率。值得注意的是，毛利率即使提升也很难回到买断制下的毛利 率水平。 如果从 LTV 角度考虑，149.99 美元对应 2.14 年的 69.99 美元/年，而微软过往 Office 产品的研发周期一般 在 2.5-3.5 年，个人 PC 的更换周期一般也在 3 年以上，因此订阅制下 Office 实际上提价了，并且考虑买断制下 用户更换新产品的动力可能不足，这部分损失在订阅制下也不存在，因而切换为订阅制后 Office 产品的估值实 际上是有所提升的。
2.2.2、Dynamics365
Dynamics 是微软整合 CRM 和 ERP 的应用，即客户关系管理和企业资源规划的集合系统，并且与微软生态 的其他应用相互打通。微软 EVP 兼 CMO Takeshi Numoto 在个人博客中提到，Dynamics 365 集合了 CRM、ERP 在各行业的解决方案（例如财务、销售、运营、客户服务等），客户可以按需付费。此外，Dynamics 365 内置 了 Power BI 和 Cortana Intelligence，并于微软其他产品可相互打通。 Dynamics 的产品定位是兼有中小企业和大型企业。根据微软 EVP 兼 CMO Takeshi Numoto，Dynamics 过 往收购了一些集中于中小企业的资产，但微软对 Dynamics 的产品定位不仅限于中小企业，而是全方位满足客户 的需求。竞品 Salesforce 主要面向大型企业客户，尤其考虑到其定价。
通过集合 ERP 和 CRM 等产品，微软希望打破数据孤岛，即不同产品由不同供应商提供，而企业数据在不 同系统中无法打通，这种分离与企业运行逻辑相悖，微软希望通过打通系统，实现从订单履行到现金的全流程 解决方案，并统一到云服务中。并且，在销售定价上，Dynamics 365 提供模块化产品，即客户可以按需购买模 块化产品，并在拓展购买时可以享受相应折扣（鼓励交叉销售）。 与 Office 不同，Dynamics 365 并不处于市场份额领先地位，因而其定价明显低于 Salesforce。据 Sherweb 统计，微软的 Dynamics 365 比 Saleforce 同类产品的价格低 35%，并且 Dynamics 365 模块化产品出售对企业而 言更灵活，可以根据需求进行购买。
对比 Salesforce，我们认为 Dynamics 365 低价的影响会传导至毛利率层面。根据 Salesforce 财报，FY15-22 年公司平均毛利率达 74.4%，若假设 Salesforce 与 Dynamics 365 的营业成本率接近，则 Dynamics 365 订阅制产 品的毛利率预计在 39.4%左右，考虑 Dynamics 365 潜在的规模效应、搭售策略等，其毛利率可能达到更高水平， 但整体上预计是明显低于 Salesforce 毛利率（70%+）的水平。 展望 2021-25 年，全球云 EPR 和 CRM 市场规模复合增速均保持稳健，其中云 ERP 市场规模 2020-25 年预 计实现 17.4%的复合增速，云 CRM 2021-25 年市场规模预计实现 14%的复合增速。
2.3、Azure：快速成长为全球第二大云计算厂商
云计算的核心逻辑为规模效应和准入门槛，具体到不同层面上： 1）IaaS 层由于产品同质化较为明显，其核心优势在于资源优势，具体体现为①渠道体系，to B 的渠道体 系可以复用，而消费互联网企业则需要重新搭建 to B 的渠道体系，并积累推广经验。例如，根据腾讯云、阿里 云官网披露，截止 2021 年 8 月，腾讯云的渠道合作伙伴在 8000 家以上，阿里云渠道合作伙伴在 1 万家以上， 华为云在 2020 年 5 月合作伙伴突破 1 万家14，Microsoft Azure 在 2018 年大中华区合作伙伴已超 1.7 万家15。 ②客户积累和业务协同，公司本身的合作伙伴是云业务的优先潜在客户。根据阿里巴巴投资者日，截止 1H18 阿里云覆盖 80%的中国科技类公司，截止 1H20 阿里云覆盖 60%的 A 股上市公司，截止 1H21 阿里云覆盖 38% 的世界 500 强企业。
2）PaaS 层的竞争关键为能力优势。PaaS 是 Platform as a service 的缩写，包含两个概念，第一是平台，第 二是云化。根据前滴滴首席架构师李令辉，所谓平台就是“将不变的东西自动化，将不断变化的东西抽象成编 程语言来提供灵活性，以此降低创新的成本和风险”；云化则是计算能力从本地迁移到云上。举例而言，平台 化就是用户从买车到打车的变化，出租车或网约车公司将企业购买、维护等工作抽象出标准化的流程，并将业 务变成标准化的服务提供给用户。因此建设 PaaS 层的难度不光在于云化，更在于建立一个平台，抽象一种能力。
ToB领域建立 PaaS 的难点在于需求的非标化，过往消费互联网兴起的互联网公司一般聚焦的是一个确定 的问题域，是一个比较具象、比较聚焦的需求场景。例如淘宝、美团、携程、滴滴解决的是用户衣食住行的需 求，这些需求的复杂度相对不高，因为大多数人的身材尺寸、饮食口味都集中在有限的范围内，在有限复杂度 内可以解决 90%以上用户的需求，而这些复杂度又可以基于用户行为数据建立标签体系，进行深度学习。而 ToB 产品的用户是企业，而最终使用者则是企业内部各层级的员工，或不同业务线的员工，其需求是存在较大差 异化的。此外，同一行业不同规模的企业使用需求也有所差异，甚至同一企业不同时期的使用需求也存在变化， 因此，To B 产品面临的需求更不确定，开发难度更大。PaaS 层的核心优势就在于 to B 产品的持续研发、试错、 优化，所以核心落在技术或能力优势。
3）SaaS 层竞争关键在于生态优势。SaaS 层相比 PaaS 层，面对的需求是更接近场景、更细节而非抽象，因 而对于行业洞察的要求更高，因而吸引更多的外部开发团队加入云计算生态，并进行 SaaS 产品开发，这是大多 数平台的战略选择。 4）准入门槛较高。行业资本开支较大，同时合同周期较长，导致准入门槛更高，市场格局容易出现集中化 趋势。Office 365 和 Dynamics 365 等产品均是 SaaS 层产品，由于前文中对其竞争优势已有分析，在此不再赘述， 我们主要分析 IaaS 层和 PaaS 层 Azure 相比主要竞争对手 AWS 和 GCP 的竞争优势和增长逻辑。
2.3.1、IaaS层：依托传统业务的渠道优势及客户资源快速发展
首先，IaaS 层产品同质化程度较高。同质化主要体现在产品功能相似度较高。我们选取 AWS、Azure、GCP 的计算、网络、存储产品进行比较，对比发现在基础产品层面主流云计算厂商的产品功能基本一致，核心差异 主要体现在一些数据接口、产品性能、产品定价层面。因此，IaaS 层产品的竞争力主要在技术研发和资源优势 方面，技术研发是指在实现相同性能情况下通过技术优化降低成本的优势。
由于产品功能同质化，在新进入者持续加入（竞争格局未定）的情况下容易演化为价格战。根据 RedMonk， 2012-15 年全球云计算厂商出现了 IaaS 层明显的价格战，导致 HP、Rackspace 等厂商退出市场。另一方面，主 要厂商通过差异化技术路线或根据自身特定需求定制芯片，以取得成本/性能的优势，进而传导至定价或利润层 面，领先者压低价格能够抑制竞争对手提价，进而形成亏损，逐步将其挤压出市场。但 2018 年以来 IaaS 基准 价格保持稳定，我们认为是由于主要竞争者均为互联网科技巨头，现金储备充分、战略决心坚定，战术层面的 低价不会将这些竞争对手排挤出市场，因而保持成本以上的价格是合理的。
除技术研发外，IaaS 层竞争优势还体现在①渠道体系、②客户积累、③PaaS、SaaS 层的锁定效应。 1）渠道体系：间接销售渠道渠道微软云营收增长。Canalys 统计，2020 年云基础设施服务的总支出同比增 长 33%至 1420 亿美元，其中来自间接渠道的销售业务推动了近 20%的市场份额的增长。具体到微软，微软 FY2Q19 商业云（Commercial Cloud）收入中 95%来自生态合作伙伴（经销/代销机构）。微软 Office 和 Windows、 服务器等业务均为 To B 业务，因此微软面向企业用户实际上沉淀了成熟的渠道体系和激励机制，例如为合伙伙 伴分级认证，并提供差异化的团队支持和销售返点政策。
Azure 合作伙伴是按行业、区域、能力划分，而 AWS 则按照环节划分。微软智能云合作伙伴主要分为四 种类型：①托管服务提供商（MSP）拥有完善的云管理平台服务能力，可根据需要提供公有云、私有云、混合 云解决方案；②独立软件开发商（ISV）是专注于不同行业、领域解决方案研发的开发商；③系统集成商（SI） 有能力提供软硬件结合的解决方案，主要推广私有云、混合云；④渠道发展合作伙伴（CD）是面向不同区域、 层级市场的合作伙伴，根据不同层级、区域市场的需求，对 Azure 服务进行定制和优化。
AWS 的合作伙伴分为两大类。一类叫技术合作伙伴，包括 ISV、SaaS、PaaS、硬件厂商和芯片厂商等，主 要职责是开发和应用。另一类是咨询合作伙伴，包括服务商、SI、VAR、咨询公司等，主要职责是部署实施和 销售。 AWS 的策略客观上限制了合作伙伴的业务领域，因为用户需要整套解决方案，而不是各个环节相互分离的 服务商，各环节分离的解决方案很容易引起整体方案的问题。因而，2022 年 1 月亚马逊解除了对原有合作伙伴 服务范围的限制，这也侧面印证微软在面向企业用户搭建渠道体系具备更成熟的经验。
2.3.2、PaaS层：与AWS存在差异化布局
PaaS 层竞争优势在于技术水平。PaaS 是包含两个概念，第一是平台，第二是云化（以服务的形式交付）。 要理解 PaaS，我们首先需要理解平台。过去中国几乎所有的互联网公司都是平台形式的，以至于很多时候我们 将互联网平台等同于互联网公司乃至互联网行业，我们常常关注互联网平台撮合信息、交易的职能，而非“平 台”这个概念本身。 我们认为，平台是一类能够降低复杂度的标准化流程的集合。从根本上说，平台首先是流程的组合，或至 少是一个流程。所谓流程，则是为了完成某个目标所需要实现的步骤的组合。换句话说，平台就是通过拆解最 小行动单元，实现以标准化方式解决非标准化的问题/需求。
以用户饮食需求为例，用户寻找外出就餐目的地的流程是多样的： 1）以地点为搜寻起点，例如用户与朋友相约在 XX 广场附近聚餐，因而搜索的起点就是“XX 广场”，而 后进行餐厅对比、评价浏览等； 2）以饮食类目为起点，例如用户喜欢中餐，尤其是家乡菜，因此其搜索的起点就是“中餐-地方菜系”，而后进行餐厅对比、评价浏览等； 3）以评级为起点，例如用户喜欢黑珍珠、米其林餐厅，因此其搜索起点就是“黑珍珠餐厅、米其林餐厅”， 而后进行餐厅对比、评价浏览等。
Azure 在 IaaS、PaaS 层综合实力仅次于 AWS。根据 Gartner《2021 年云基础设施和平台魔力象限》，AWS、 Azure、GCP 处于“领导者”象限，Azure 仅次于 AWS。细分领域的实力对比上，Azure 在数据库方面与 AWS 基本接近，并处于市场领先水平（Magic Quadrant for Cloud Database Management Systems）；Azure 在容器方面 与 AWS 也基本接近，但落后于阿里云和 GCP 处于第二梯队（《Public Cloud Container Platforms, Q1 2022》）。 根据 Gartner，AWS 凭借大量用户能够积累市场洞察并转化为产品创新，但产品功能不断发布下对用户的理解 能力要求有所提升，AWS 需要大量合作伙伴辅助用户对云服务进行理解。Azure 的优势在于 Office 和 Windows 等业务积累的开发者生态以及企业服务方案，但在产品创新上缺乏突破，并且可用区拓展较慢。
由于微软的 SaaS 产品（Office 365、Dynamics 365 等）单独披露收入，因此 Azure 主要对应 IaaS、PaaS 收 入（含有少量 Marketplace 收入）。而根据 Canalys、IDC、Synergy 的调研报告，我们可以将 AWS 的 IaaS、PaaS 收入与 SaaS 收入拆分出来，并将 AWS 的 IaaS、PaaS 收入与 Azure 的 IaaS、PaaS 收入进行对比。 对比发现，微软在 IaaS、PaaS 市场的收入增长快于 AWS，并且 Azure/AWS IaaS、PaaS 收入比例从 4Q17 的 39%提升至 2Q22 的 68%，反映 Azure 的市场份额逐步迫近 AWS。
2.3.3、收入/利润率拆分：收入结构优势下业务利润率已达AWS水平
由于微软并不披露 Azure 的具体收入，而是将其放在智能云板块合并披露，但每季度单独披露 Azure 和服 务器收入的收入同比增速。从数学上看这是一个二元一次方程，假设 t0 期 Azure 和服务器收入分别为 X、Y，则 有 X+Y=t0 期收入 L0，假设 t1 期 Azure 和服务器收入同比增速分别为 a1，b1（均为已知常数），则有（1+a1）*X+ （1+b1）*Y= t1 期收入 L1。上述方程组中有两个未知数 X、Y，两个等式，通过简单的数学运算，我们能够分别 求出 X、Y 的数额，即 Azure 和非 Azure 的收入。尽管由于有效数字等因素，这样测算出的数据可能存在误差， 但相比微软智能云整体，其数据颗粒度更加精细。
CY2H21微软Azure毛利率预计为57.3~62.5%。根据科技云眼，1H20 AWS的收入中，计算服务占比约50%， 存储及数据迁移服务占比约 20%，PaaS 收入占比约 18%。具体到各业务的毛利率，计算业务的毛利率预计为 50%， 存储业务 S3 毛利率预计为 50%，EBS 毛利率预计为 60-70%，PaaS 毛利率预计为 65-75%，而 SaaS 毛利率预计 为 80%以上。由于 Azure 收入结构与 AWS 基本接近，且 2H21 Azure 与 1H20 AWS 收入规模上也较为接近，我 们通过 AWS 的毛利率间接推算 Azure 的毛利率，综合测算后 2H21 微软 Azure 毛利率预计为 57.3~62.5%。注： 上下游价格在时间上的波动可能会导致误差，但总体上我们预计 CY2H21 微软 Azure 的毛利率大致在 55~65% 区间。
3、其他业务：市场追随者为主，维持合理利润率
3.1、Bing业务（Search and news advertising）：全球第二大搜索引擎
Bing 是全球仅次于 Google 的第二大搜索引擎。根据 Statcounter，2021 年 3 月至 2022 年 2 月 Bing 的平均 市场份额为 2.62%，领先于 Yahoo/Baidu/YANDEX 的 1.50%/1.45%/0.95%，但与 Google 的份额（92.01%）差距 较大。
搜索引擎的商业模式是付费搜索（Sponsored search），但付费的主体是广告主而非搜索用户，即广告主付 费让搜索用户浏览相关商业推广内容。付费搜索当前围绕 eCPM 的模式实际上由 CPC 演变而来。根据《计算广 告》，Overture 发明 CPC（按点击计价）售卖机制后，广告投放排序以广告主出价为主，出价最高的排在最前 面，但用户如果没有形成点击，网站仍然无法产生收入。Google 在 CPC 机制中加入点击率预估，即考虑用户的 点击率，使得广告主有意愿优化素材、创意降低出价并提升点击率，而平台实现了整体广告收入的提升，用户 避免了被广告轰炸的体验，加入点击率（CTR）后搜索广告形成多方共赢的生态。
搜索引擎的竞争力为先发优势。搜索引擎的原理是 1）先通过爬虫等自动化工具抓取网页并存储在服务器 中；2）建立网页索引，并定期更新索引；3）基于用户输入信息与索引的匹配，4）并结合点击率预估、质量度 等方式排序，并传输结果。因而，搜索引擎的竞争力也体现为先发优势，例如①越早建立的搜索引擎能够爬取 并存储的网页数量越多，并且随着时间迭代，爬取网页的成本也在逐步提升；②以知识图谱为基础的语义理解 逐步引用，例如结合用户搜索历史等信息强化对于模糊语义等的理解能力，这一技术也需要不断地积累数据以 优化模型等。
拆分 Bing 的市场份额，必应（Bing）搜索引擎份额的落后主要由于 1）微软在移动手机、平板设备并未占 据优势，而从份额上看智能手机已经超过台式电脑，称为用户使用最多的设备，这意味着用户更多使用手机搜 索而非电脑搜索。手机市场搜索份额影响更大，谷歌基于安卓系统绑定搜索更具备优势，而微软在手机等移动 设备领域的操作系统份额较低，并且搜索引擎推出时间较晚，导致份额相对落后；2）在 PC 市场内必应的份额 相对较高，达到 7%以上，但整体相对谷歌仍处于绝对劣势，主要由于推出时间较晚，搜索引擎市场具备网络效 应，因此必应的市场影响力相对萎缩。
尽管 Bing 缺乏先发优势，但 Bing 仍通过一些技术细节上的优化改善用户体验。例如，Bing 会将社交媒体 的热度纳入排序算法中，而谷歌网站趋势分析师 Gary Illyes 表示谷歌不会将社交媒体的热度纳入排序算法。此 外，Bing 在本地搜索方面较 Google 的范围更宽泛一些，并更强调多媒体信息的权重而非传统的文本信息等。
竞价广告业务的逻辑就是供求驱动。根据字节跳动商业化负责人朱时雨，CPC 的上涨主要来自 1）中小企 业线上化率提升带来的竞价更充分；2）流量增长放缓，即 CTR 提升面临瓶颈，客户不得不通过提升出价（CPC） 获取流量。进一步地，当 CTR 较低时，平台可以通过仅提升 DAU（不涉及 Ad load 的情况下）满足广告主的需 求，而用户增长放缓后平台则需要考虑提升 Ad load 和 CPM（即 APC*CTR），而这两者一般是负相关的，当 CPM 价格过高，平台往往通过提升 Ad load 缓解 CPM 价格的压力，而 Ad load 也并非可以无限提升，因此二者 一般根据广告的供需动态调整。
从搜索的长期趋势看，社交媒体、电子商务等平台用户时长占比的提升下，搜索引擎面临场景碎片化问题， 即用户逐步增加在其他平台或场景进行搜索的频次，导致搜索引擎的份额相对流失，考虑到竞价广告供求驱动 的逻辑，这一趋势会影响广告业务增长的可持续性。FY20Q4（CY2Q20）后受疫情影响增速背离疫情前趋势， 但从长期看疫情前搜索广告收入增速基本自 20%向 10%回落，预计未来会继续回归这一趋势。
3.2、LinkedIn业务：全球最大的职场社交平台
LinkedIn（领英）是一家创立于 2003 年的全球领先的职场社交平台，领英业务板块包括人才解决方案，营 销解决方案、订阅产品等。LinkedIn 最早由 Redi Hoffman（前 Paypal 执行副总裁）创立，最初定位专注专业领域的社交网络，但由于 缺乏互惠的价值和目的性，LinkedIn 用户增长相对缓慢，至 2004 年底用户规模达 15 万人。2005 年 LinkedIn 上 线求职功能和订阅会员后明确平台价值，进而实现用户快速增长，至 2005 年底付费会员规模超 500 万人。
我们认为社交平台成功的关键在于设计一种机制为用户创造价值，并且这种价值必须是双边的（对双方都 有价值）。例如知乎以问答为核心，提问者获取专业人士的分享，从而拓展视野，而回答者接收到大量用户的 点赞、评论和收藏，满足了自身的成就感。因此问答机制是知乎社区的核心，所有对问答机制的功能变化都可 能对社区生态造成重大影响。
回到领英，其创始人的初心是帮助用户结交来自专业领域的其他用户，其设立平台的出发点是站在需求方 的角度，而非供给方。很自然地，我们如果站在供给方（专业人士）的角度，平台社交对于他们的价值是什么 呢？一个解释是结识其他专业人士，但这种思路容易陷入自我论证，相互嵌套。我们认为，陌生人社交的难点 恰恰在于弱连接，所以需要额外设计一个制度/功能来创建某种双边价值，熟人社交则不需要，因为只是将人们 生活中的好友在线上连接起来。这类功能或制度核心围绕用户心理需求，过去持续被反复验证的需求就是虚荣心、成就感，这也是很多垂类社区/非熟人社交平 台核心功能的本质。领英在社交主页中加入粉丝、点赞、评论等功能可以满足专业人士的虚荣心，求职功能则 强化用户间的连接关系，提升了整体的网络效应。
此后，LinkedIn 凭借差异化定位（职场+社交）的先发优势，以及“用户为先”的整体战略，逐步优化产品， 实现用户规模和营收规模的稳健增长。2016 年 LinkedIn 被微软以 260 亿美元作价收购。截止 2021 年 12 月 31 日，LinkedIn 在全球 200 个国家和地区拥有 8.1 亿用户、5700 万家公司、12 万家教育机构。得益于市场地位相对较好且市场仍处于积极增长趋势，疫情前 LinkedIn 的收入增长中枢整体在 20%以上， FY23Q1 按 2 年 CAGR 计算收入复合增速达 28.9%，预计未来增速会逐步回归。
3.3、Xbox业务：全球第三大主机游戏厂商
微软的游戏业务主要为主机游戏内容、订阅服务等加上相应的硬件配套，收入包括 Xbox 硬件、游戏内容、 订阅服务等。 主机游戏的商业模式与手游、端游有所差异，主机游戏更多是买断制，手游和端游一般是免准入费，但游戏内通过道具付费实现收入。收入模式差异下，主机游戏往往在发售后缩减团队规模，维持一定人员负责维护， 其他人员转入其他项目开发，而手游、端游随用户规模增长反而需要扩张团队人员进行更新、维护以及活动运 营。 微软在主机游戏市场的主要竞争对手包括索尼（PS 系列）、任天堂（Wii 系列、Switch 系列）。据《2021 年全球主机游戏市场报告》，2021 年主机游戏市场份额分别为索尼（46%）、任天堂（29%）、微软（25%）。
主机游戏市场份额的关键变量是游戏内容而非硬件设备。根据《2021 年全球主机游戏市场报告》，主机游 戏市场主要收入是有软件（游戏）贡献的，硬件设备收入占比在 30%左右，订阅等服务收入在 10%左右。由于 主机游戏设备具备专用性，即主机游戏设备除了提供游戏体验外，无法满足用户的其他需求，因此用户购买主 机设备的根本原因还是为了获得更好的游戏内容和体验，硬件本身的性能是一种附加属性而非决定因素。因此， 主机游戏厂商的根本竞争力还是游戏内容制作能力。
全球游戏市场的重要转折点是雅达利大崩溃，早期卡带游戏生产成本较高，导致渠道商的库存风险较高， 对销售预测容错率较低。1980 年头部游戏《太空侵略者》热卖导致市场供不应求，而雅达利和零售商加大生产 和备货，而后续近年的游戏内容并未维持类似热度，造成渠道商库存压力很大，最终选择低价抛售，形成市场 挤兑，造成卡带游戏大幅低于成本销售，整个渠道出清的 1-2 年也使得游戏研发商的研发进度基本停滞，全球 游戏市场因此相对停滞。
如今的市场格局是主要游戏厂商收购兼并及市场淘汰的结果，例如育碧 2000 年收购 Red Storm 团队（代表 作《彩虹六号》），2001 年收购 Broderbund 团队（代表作《波斯王子》）。游戏实际上是一种故事，游戏厂商 开发游戏目前多采取系列化、IP 化策略，即讲述一个故事，通过游戏不断延续、丰富这一故事的内容，这一过 程中也不断积累游戏引擎、动画素材等方面的技术积累和玩法设计经验，这些因素导致客观上这个行业存在较 强的先发优势。
微软在游戏研发上的劣势主要由于 1）缺乏业务经验、技术上的积累，收购后缺乏协同、赋能；2）管理上 追求确定性收益，这与游戏开发模式有一定矛盾。尽管微软在 2000 年左右开始收购一些游戏工作室，但收购后 这些游戏团队的表现整体上不如预期，事后归因主要是由于缺乏游戏积累，收购后对这些游戏团队缺乏足够业 务上的支持，例如在系列定位、游戏玩法创新、技术迭代等。
此外，游戏投资具有长周期、大投入，回报不确 定的特点，Ensemble 前雇员透露微软内部曾对游戏成本过高持有一定负面态度。这两个原因也不是完全独立的， 在业务上缺乏支持导致新游戏开发难度更大，试错成本更高，开发精品游戏的概率也相对较低，导致围绕精品 游戏继续开发续作形成 IP、系列的难度也较高，进而影响微软游戏的外部形象，即 Xbox 缺乏一些足够热门的 爆款作品吸引主流玩家，最终市场份额上微软相对落后与索尼和任天堂。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】